導讀

　　在環(huán)境產(chǎn)業(yè)CEO特訓班三期的“環(huán)境私董會”環(huán)節(jié)，E20咨詢部分享了萬科、阿里、華為、芬尼的企業(yè)案例，本號上期E20一般合伙人李謙子分享了萬科的事業(yè)合伙人制度，本期由E20咨詢部高級分析師劉斌繼續(xù)分享關(guān)于萬科股權(quán)變動的案例。

　　E20高級合伙人、研究院執(zhí)行院長代維昭認為，未來5-10年將是環(huán)保行業(yè)的快速發(fā)展期，這個階段必然會涌現(xiàn)一批優(yōu)秀的環(huán)保企業(yè)，而其中絕大多數(shù)也必然會接通資本市場。對這些企業(yè)來說，深入研究萬科案例，吸取萬科教訓，提前切實采取措施防止“敵意收購”，應(yīng)該成為企業(yè)一項戰(zhàn)略性工作。

　　本次分享包括兩部分內(nèi)容，第一部分從萬科角度，面對外部人奪取公司控制權(quán)，目標企業(yè)應(yīng)該怎么應(yīng)對，提出一些建議;第二部分，從寶能角度，分析其購買萬科股票的資金路徑，討論在資本戰(zhàn)略層面，企業(yè)應(yīng)如何把握機遇迎接挑戰(zhàn)。

　　一、面對敵意收購，目標公司有何措施予以應(yīng)對?

　　萬科股權(quán)爭奪，劇情跌宕起伏，精彩程度堪比熱門影視劇。最新數(shù)據(jù)(2016年8月9日)顯示寶能系持股萬科25.40%，華潤集團持股15.29%，安邦保險持股7.01%，萬科管理層包括資管計劃共計持股6.20%，恒大集團持股4.68%，外部流通萬科A股僅為25.53%。

　　圖一：萬科最新前五大股東

　　所謂敵意收購，是指未經(jīng)目標公司董事會同意，對目標公司提出收購意向，采取各種策略爭奪目標公司的控制權(quán)。倘若目標公司董事會同意，就不存在“敵意”之說，此時收購順利進行，稱為熊抱(Bear Hug)。如果董事會不同意，收購方首選策略是越過董事會，直接與股東協(xié)商，發(fā)出要約(Tender Offer),或者與股東協(xié)商罷免當前董事會，選舉會同意收購的董事。今年6月份，萬科重組預(yù)案公布后，寶能曾提議召開股東大會，要求罷免王石、郁亮等全部萬科董事會成員，推薦華潤集團助理總經(jīng)理、華潤置地執(zhí)行董事吳向東為萬科董事長，但提議被萬科隨后召開的董事會議駁回。

　　如果股東也不同意被收購，那么除了罷免董事會，還有哪些方法可以幫助被收購企業(yè)的股東在股權(quán)爭奪中幸免于難呢?我們總結(jié)了美國并購歷史上一些公司所采取的事前措施和事后行動，并不一定完全適合國內(nèi)的企業(yè)，但仍有借鑒意義，相信在中國現(xiàn)有法律制度框架下、以及中國企業(yè)家的聰明才智會創(chuàng)造出更加合理、合規(guī)的手段策略以應(yīng)對出其不意的“敵意收購”。

　　第一類，事前措施

　　1. 毒丸計劃(Poison Pill)，其實是一種股東認股權(quán)證計劃，包括兩種類型，第一種是中性毒丸計劃(Flip-in Pill)，授予目標公司股東按照事前約定的高折扣價認購本公司股票，但收購者在目標公司的權(quán)益不在購買之列。第二種是烈性毒丸計劃(Flip-over Pill)，授予目標公司股東以事前約定的高折扣價購買收購方的股票。“毒丸”體現(xiàn)在計劃實施后，從客觀上稀釋了收購方的持股比例，增大收購成本，或使目標公司現(xiàn)金流出現(xiàn)重大困難(由目標公司出錢購買股票，按折扣價賣回給股東，等于是掏空目標公司)，引發(fā)財政風險，收購者即使接手也只會舉步維艱，好似吞下毒丸。2005年，新浪在抵御盛大收購時候，曾采取這一策略，最終盛大只好放棄新浪。目前來看，萬科并沒有設(shè)置毒丸計劃。

　　2. 毒性賣權(quán)(Poison Put)，事先約定一旦觸動敵意收購事件發(fā)生，目標公司債權(quán)人立即要求公司償還債務(wù)，且有大約1%的溢價。如此一來，目標公司資金緊張，經(jīng)營難以持續(xù)，公司價值降低，令收購方失去興趣。

　　3. 建立分級分期董事會制度(Staggered Board)，就是定期改選董事會部分成員，董事會分成若干組，每組不同任期，每年只有任期屆滿董事改選。一方面確保董事們對公司經(jīng)營事務(wù)具有持續(xù)的知情權(quán)，另一方面避免個別董事長期占據(jù)董事會席位與管理層形成聯(lián)盟或控制董事會。即使收購公司控制目標公司多數(shù)股份，也仍需要等待很長時間完全控制董事會。分級分期董事會減緩收購方控制目標公司董事會進程，有利于抵御敵意收購。

　　4. 受限投票權(quán)(Restricted Voting Rights)，在公司章程中規(guī)定，某類股東獲得的股份并不具有投票權(quán)或只具有較少投票權(quán)。例如規(guī)定，除非獲得目標公司董事會同意，在公開市場上購買的超過一定比例的股票具有與公司控股股東同等法律效力的投票權(quán)。

　　5. 絕大多數(shù)原則(Supermajority Voting Provision for Mergers)，必須由公司絕大多數(shù)具有投票權(quán)的股東同意并購，一般比例在80%以上。

　　6. 公平價格原則(Fair Price Amendment)，除非對現(xiàn)有股東來說是公平的價格，收購才被允許進行。

　　7. 黃金降落傘(Golden Parachutes),給予目標公司高級管理層相當豐厚的一筆補償費或者薪酬條款，包括股票、期權(quán)、獎金、解雇費等多項內(nèi)容。意在讓收購者支出大筆費用補貼目標公司管理層。在美國，企業(yè)被收購后，目標公司高管很難繼續(xù)在新公司繼續(xù)任職具有實權(quán)的職位，為應(yīng)對此種風險，大部分公司都會制定黃金降落傘制度。6月13日美國微軟對領(lǐng)英(LinkedIn)的100%收購中，微軟為留住領(lǐng)英原CEOJeff Weiner支付后者高達8800萬美金的2016年年度薪酬包(包括基本薪資、微軟股票、認股權(quán)證)，還給予Jeff Weiner在2016年以后逐步“解鎖”的微軟股票和期權(quán)，并且約定交易雙方承諾無論交易前還是交易后Jeff Weiner因故被領(lǐng)英或微軟任意一家解除勞動合同，他都有權(quán)獲得約2000萬美金的離職補償金。

　　第二類，事后行動

　　1. 直接說不(“Just Say No” Defense)，目標公司管理層勸說游說董事會和股東拒絕“敵意收購”。在寶能連續(xù)增持萬科股份至23.52%的時候，王石曾提出要與華潤商談，過程未可知，結(jié)果已明了。

　　2. 起訴收購方(Litigation)，以違反《證券法》或《反壟斷法》為理由，起訴收購方。

　　3. 綠票訛詐(Greenmail)，敵意收購發(fā)生時，目標公司溢價從收購者手中回購本公司股份，對目標公司來說就是花錢消災(zāi)。在美國市場上，有投機者大量購買目標公司股份，再加價出售給收購方或者目標公司股東，此為訛詐本意。

　　4. 股票回購(Share Repurchase)，目標公司對本公司在外發(fā)行股票進行要約回購(TenderOffer)，維持控制權(quán)，同時也在一定程度上提升公司股價，增加收購者成本。

　　5. 杠桿融資回購(Leveraged Recapitalization),目標公司高額舉債回購公司股票，增加自身資產(chǎn)負債率，降低公司價值，減少收購者手中股份，同時高額債務(wù)令收購者失去興趣。

　　6. 反噬防御(Pac-man Defense)，目標公司資金和實力足夠強，可以收購收購方。

　　7. 白色騎士(White Knight Defense)、白色護衛(wèi)(White SquireDefense),目標公司尋找友好第三方，收購自己，或與自己共同抵御收購方的進攻。二者區(qū)別在于，騎士的資金和實力均高于護衛(wèi)，能夠與收購方直接抗衡。萬科引入的深圳地鐵集團則屬于白色護衛(wèi)，與萬科(管理層)共同防御寶能。

　　8. 焦土策略(Scorched Earth),屬于自殺式防衛(wèi)，一種是出售皇冠之珠(Crown Jewel Defense)，將公司最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給第三方，意為將皇冠上最寶貴的珍珠拿走，皇冠也就不那么值錢了。另一種是虛胖戰(zhàn)術(shù)(Puffiness Tactics)，即目標公司收購大量與經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)，增加企業(yè)負擔，資產(chǎn)質(zhì)量下降，或者增加企業(yè)負債，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風險。頗有“你喜歡我哪一點，我改還不行嗎?”的意味，但卻是殺敵八百，自損一千。

　　以上列舉的各類策略并不完全適合中國所有企業(yè)，每個策略都有各自優(yōu)缺點和應(yīng)用條件，企業(yè)在選擇時應(yīng)慎之又慎，一旦執(zhí)行失誤，或留下漏洞，反而會對自身造成沉重負擔。比如黃金降落傘如果制度、條款設(shè)置不當易引起道德風險和逆向選擇;毒丸計劃、毒性賣權(quán)、綠票訛詐、杠桿融資回購等增加公司財務(wù)風險、債務(wù)負擔;白色騎士、白色護衛(wèi)沒有選好反而引狼入室，焦土策略則類似同歸于盡。

　　二、金融資本戰(zhàn)略時代來臨，善用杠桿、整合資源可有先行之機會

　　寶能舉牌萬科不僅成為中國資本運作史上首個“敵意收購”的經(jīng)典案例，而且收購方寶能系所能調(diào)動的資本力量更是將資本運作帶入高層次的戰(zhàn)略層面。在當前經(jīng)濟金融環(huán)境下，善于利用杠桿及其他相關(guān)金融工具的企業(yè)，會在競爭中占據(jù)更加有利地形。不管市場是否準備好，不管監(jiān)管政策是否完備，不管中小企業(yè)是否心甘情愿，金融戰(zhàn)略時代已經(jīng)來臨，資金實力雄厚、善用金融工具、具備資源整合能力的大企業(yè)集團將會進一步掌握話語權(quán)。

　　圖二：寶能收購萬科股票資金線路圖

　　對于寶能資本的強勢，南玻集團等之前被寶能控制的幾家公司會更有感觸。2015年，前海人壽、鉅盛華通過不斷增持、5次舉牌以及定增，最終成為南玻的第一大股東。南玻A高管層在與寶能系博弈失敗后，原先的9名董事會成員有4名先后辭職，由寶能系人士接任，寶能系取得對南玻A的控制。

　　恒大在持股萬科的同時，也分別收購、增持其他上市公司的股份，如嘉凱城(52,78%股權(quán))、廊坊發(fā)展(10%股權(quán))、粵宏遠A(4,35%股權(quán))、金科股份(2,10%)。恒大早已獲得人壽保險牌照，具良好的融資渠道，并且恒大在信托融資、商業(yè)銀行等渠道方面也有很好的信用記錄。

　　由于目前低利率環(huán)境下的“資產(chǎn)荒”，保險公司在戰(zhàn)略上逐漸增加權(quán)益類資產(chǎn)投資比例，即購買上市公司中的優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)，同時也是因為股權(quán)回報率比較穩(wěn)定，有較高分紅，資產(chǎn)規(guī)模較大，有足夠大的體量吸納保險的大量資金，在日后還有合作的可能，例如養(yǎng)老、社區(qū)甚至以后的REITs等。這就是像寶能、恒大這類有保險資金背景的企業(yè)頻頻購入優(yōu)質(zhì)上市公司股份特別是房地產(chǎn)企業(yè)的主要原因。寶能、恒大并不是僅有的金融運作高手，其他行業(yè)也有很多案例可以說明資本的力量，比如樂視網(wǎng)正在構(gòu)建的龐大生態(tài)系統(tǒng)，自其上市以來的一系列資本運作，足以讓人確信賈躍亭不僅僅是個企業(yè)家，更是一位資本運作家。

　　資金實力雄厚的地產(chǎn)、保險企業(yè)已經(jīng)在資本金融戰(zhàn)略先走一步，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的大佬們想必早已布局資本戰(zhàn)略大方向，行業(yè)重組、擁抱資本、控制風險，占據(jù)先發(fā)制人優(yōu)勢，布局大環(huán)保、大金融、大數(shù)據(jù)，未來可期。

　　而對于中小企業(yè)而言，特別是環(huán)保行業(yè)內(nèi)具有核心競爭優(yōu)勢、具備良好商業(yè)模式以及優(yōu)秀管理團隊的企業(yè)，則可借鑒學習大企業(yè)的資本運作、利用金融工具的方式。寶能收購萬科，是經(jīng)典也是特例，中小企業(yè)最主要的問題還是生存和發(fā)展，更多的還是需要從行業(yè)發(fā)展角度規(guī)劃戰(zhàn)略，合理、有效借助多樣金融工具、善用各類資本，尋找合作在競爭中發(fā)展，聚焦核心領(lǐng)域、持續(xù)做精，穩(wěn)定、快速的活下去也不失為一種成功。

　　劉斌小結(jié)：

　　1. 可以預(yù)見的是，經(jīng)過上一輪經(jīng)濟周期的繁榮發(fā)展，完成資本積累的大企業(yè)集團會更多在金融戰(zhàn)略層面布局，力量雄厚的資本吸收并購其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的案例會更多，不希望被快速吞并的企業(yè)則需要對未來可能的“敵意收購”做好制度、策略上的準備，研究當前法律、法規(guī)，為公司制定一套合規(guī)、完備的防御體系。

　　2. 有強大資金實力的企業(yè)畢竟還是少數(shù)，大多數(shù)企業(yè)還處在生存、成長、逐漸成熟的發(fā)展階段，戰(zhàn)略的重點仍是聚焦于自身行業(yè)，未來的競爭是多元化、綜合化，在競爭中求合作，短期內(nèi)不求大而多，結(jié)合自身優(yōu)勢，在細分領(lǐng)域內(nèi)精耕細作，獲得持續(xù)穩(wěn)定的收益與增長。

　　以上內(nèi)容為E20咨詢部小伙伴們的共同研究成果!

　　下周預(yù)告：賈躍亭的融資之路

　　劉斌簡介：E20咨詢部高級咨詢師，CFA三級候選人，F(xiàn)RM I級候選人，五年管理咨詢經(jīng)驗

　　上期鏈接：【環(huán)境產(chǎn)業(yè)CEO班經(jīng)典案例】合伙人制及股權(quán)激勵系列分享(一)：萬科事業(yè)合伙人

編輯：趙凡