企業年報中，認為自己的核心優勢有以下幾點。產業鏈齊全，規模效應，布局合理，技術和經驗，循環經濟。

我們仔細分析，發現這幾個所謂優勢，真正的價值很有限。

1、產業鏈齊全并不創造超額價值，只會提升毛利率，但不會提升凈資產收益率。本案中企業的凈資產收益率還是很高的，不應當是產業鏈的優勢。

2、規模效應。企業目前是龍頭企業，綜合管控能力可能是一種優勢。但從成本角度看，這個規模不具備什么太強的降本效應，同時規模優勢本身也是風險的體現。

3、布局合理，短期有一定意義，但意義不大，因為長期看，還是會平衡，并不是說在發達地區建廠，就一定會天然獲得優勢，本質上還是看供需。

4、技術和經驗，占比不大，優勢不大，這個我們上面分析了。

5、循環經濟，碳中和的概念，目前只是對行業趨勢有影響，對企業股價有影響，對企業經營幾乎沒有影響。

如果說企業的基礎凈資產收益率只有不到10%，研發技術又難以帶來超額利潤，是什么讓企業的凈資產收益率達到18%呢？

四、資產負債表異常-大量囤貨

我們發現公司的總資產218億，但流動資產比例很高，達到60.77%。負債率53.71%不高，但流動負債占負債的比例達到88.15%，這個是很高的。公司的流動比例1.28，公司的速動比率只有0.58。

我們發現企業報表中最大的異常就是存貨。我們再仔細看存貨的構成。其中原材料占比達到76.1%，在產品只有18%。我們發現了企業在大量地囤貨。實際上企業的合理原材料庫存不需要超過1個月，原材料中至少有40億是在囤貨。

當然公司這不是簡單的貿易行為，但也是粗加工簡單制造業。大量囤貨本質上就是賭大宗商品價格，打算低買高賣。

我們看公司的負債端也很奇怪，大量的短期借款，同時應付賬款與應付票據比例也很高，一般正常而言，應付賬款應該略小于應收賬款，我們看到公司的應收應付占款比例達到34億，占比達到近16%。實際上這是在利用供應鏈做融資，同時公司還有5億左右的拆借款也是用于購買存貨了。

公司賬上現金有28億左右，看起來很多，但公司依舊進行大量的短期融資，說明大量現金是用來機動性投機的。公司的存貨金額很高，同時又匹配了很大的現金，說明公司在不斷地觀察市場，進行大宗商品的投資與交易。公司為此通過短期借款，占用供應商資金，以及拆解等行為，來維持這個投資資金需求。公司2022年上半年利息達到1.25億，全年預計會達到2.5億以上，實際上應該是支持了近50億的融資額。

公司還有個科目是金融交易資產，實際上是公司做的套期保值。公司2022年累計交易金額達到111億元，期末投入的資金額達到41億元，占公司凈資產的41.53%。這個應該是指期貨的套期價格，不是期權的價值。公司2022年上半年套期產生的收益達到4.35億，計入成本之中。

從公司的資產負債表上看，最大的風險就是存貨的跌價風險，公司做了一些套期保值，但感覺覆蓋度遠遠不夠，同時公司并不是有比例的套保，而是選擇性的套保，比如行情上漲的時候，并沒有套保，行情下跌的時候進行了一定的套保。這個看起來很合理，但實際上就是在進行期貨炒作，公司稍微的一點優勢，就是有實物資產，扛得時間長些。

五、超額盈利能力來源-大宗商品交易

1、超額利潤來源

企業的利潤還有兩個來源，一個是行業周期利潤，一個是大宗商品投機利潤。

我們前文分析到企業的成長，導致供給跟不上，產能充分利用，利潤就會上升。等供給需求跟上后，產能閑置，利潤就會下滑。由于整個行業的無論是資金門檻，還是技術門檻，還是管理門檻，都不是很高，高額利潤必然會有更多的人進入，實際上危廢行業的周期已經過了，很多上市公司收購的危廢利潤都到了頂點，出現了下滑，其理由也是供給關系的改變。當然資源化這個行業早于無害化，毛利率和競爭激烈程度不如無害化。所以企業確實有一些周期性利潤，但應該占比不高。

剩下企業一塊重要利潤，就是大宗商品周期性的上漲，以及企業單向的套保操作。企業一直承認，大宗商品價格上漲對企業利潤有正面影響，而過去幾年金屬價格整體呈現出上漲趨勢。但我們發現企業不但沒有套保，還主動利用商品價格上漲做了些投資，放大大宗商品價格上漲帶來的優勢。

正常加工制造業企業，應該對此進行套保，只是賺自己的加工費。但實踐中絕大多數企業在行情上漲的時候，都不會做套期保值，都會囤貨，賺取更大的利益，甚至有的放杠桿進行反向套保操作，放大利潤。

2、套期保值與囤貨待漲

我們知道2021年，囤貨60億，金屬價格大度上漲，公司的毛利，利潤來到了峰值。如果全年主要商品漲幅達到20%，企業的利潤就可以達到12億。這個對于2021年20多億的利潤，占比超過50%。

公司對此也進行了大量的套期保值，2021年購買期貨182億，出售146億，期末投資額達到36億，占凈資產比例的37.08%。但公司虧損只有7000多萬。這說明公司大部分時間并沒有真正的進行套期，只是象征的做了些套保，放棄了風險管控，大幅享受了增值帶來的收益。

編輯：李丹