有機固廢正當時——從兩大高速和兩大養殖都來并購談起

時間： 2022-06-07 11:00

來源： E20賦能孵化中心、資本易見系列

作者：郝小軍

先秦諸子，百家爭鳴。描述的是一個開放的文化狀態下，學說林立，如同百花盛開，爭香斗艷。用來形容當下的有機固廢行業的市場格局還是比較應景的，一個產業的繁榮發展也離不開多元的主體參與。現在的有機固廢產業，正當時。

有機固廢的范圍有大有小，文中提及的有機固廢處理主要是指通過厭氧發酵、好氧堆肥或者其他協同等方式對餐飲垃圾、廚余垃圾、園林垃圾、果蔬垃圾、糞污、農作物秸稈等有機固廢進行無害化處理和資源化利用。

在垃圾分類的國策引導下，有機固廢處理是完成環境治理的同時實現資源化和雙碳戰略目標的有效途徑，隨著垃圾分類政策的下沉和“無廢城市”試點建設等政策的實施，助推行業持續快速發展。到“十四五”末有機固廢處理行業的整體市場容量超千億元。

布局要趁早

深圳高速和山東高速是國內知名的以高速公路為主業的上市公司，溫氏股份和新希望集團則是國內養殖相關行業的領軍企業。溫氏股份曾一度作為創業板市值的領頭羊，劉永好則是圈內聞名的飼料大王。這四家主營業務看起來和環境治理不相關的公司為什么不約而同的布局進軍有機固廢處理行業，而且持續加碼有機固廢處理相關業務。

2020年1月，深高速通過旗下環境公司控股收購藍德環保，總交易金額不超過人民幣80,960萬元。其后，積極開發和并購多個有機固廢處置項目。2022年2月，又收購利賽環保70%股權，一家主營業務為沼氣發電和市場污泥處理的環保公司。

2022年5月19日，山東高速集團旗下山高金融以46.85億港元控股收購北控清潔能源集團，間接完成控股北清環能。北清環能應該是當下二級資本市場唯一一家以有機固廢為主營業務的公司，在山高速收購的同期，北清環能依然加碼有機固廢，5月24日，發布公告擬以1.86億元收購山東方福99.99%股權，進而收購標的公司在菏澤市和單縣的餐廚垃圾特許經營項目。

圖1 兩大高速布局有機固廢處理行業的主要歷程

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估值與并購背后的故事

高速公路上市公司為何要布局大環保業務？

高速公路上市公司主營業務增速放緩，高速公路項目通常被稱為“現金奶牛”，以深高速為例，上市以來不間斷現金分紅共計109億元，2021年度每10股派發現金股息6.2元，占每股收益的55.9%。公司的本質是通過再投資實現永續經營，高速公路上市公司必需拓展第二主業賽道；因此，擁有充裕現金流的高速公路上市公司積極拓展大環保的戰略意愿強烈。高速公路上市公司對特許經營模式也比較熟悉，同時具有較強的管理能力。深高速看好大環保業務板塊，通過控股并購藍德環保，提前布局新興有機固廢處理行業也就不難理解了；“十四五”期間還將繼續在有機垃圾處理、危廢處置和清潔能源發電領域持續加大投資力度。

深高速收購藍德環保

藍德環保是一家較早從事有機固廢處理的環保企業。截止2018 年12 月31 日資產總額15.8 億元，資產凈額4.52 億元。2018年總收入1.82 億元，凈利潤-5,795萬元。

藍德環保的在建項目、試運營項目比例較高，部分項目尚未產生穩定收益，不適用PE法進行企業估值，又缺乏同類企業可比市場交易案例。因此，藍德環保采用了收益法（基準日2019年8月31日）進行評估，本次交易前全部股權價值為7.5866億元，折合每股交易價格為5.06 元。

本次交易點評：本次交易價格藍德環保估值對應的PB為1.68倍，與2019年12月31日同行業平均PB1.67倍相近，估值比較合理。

山高速控股并購北控清潔能源集團

2022年5月，山高速旗下山高金融控股收購北控清潔能源集團，收購完成后持股比例43.45%；而早在2020年2月北控清潔能源集團控制的北清環能（曾用名“金宇車城”）以3.94億元收購十方環能（86.34%股權）重組轉型有機固廢處理業務，山高速也正式進入有機固廢處理行業。

十方環能2019年12月31日凈資產4.29億元，2017年、2018年和2019年營業收入分別為15,131.73萬元、19,313.66萬元和20,803.93萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1,778.25萬元、2,981.92萬元和3,105.58萬元。

金宇車城收購十方環能的并購交易中，若標的公司業績考核期內虧損，則業績承諾方應當賠償，若業績考核期內（2020、2021、2022年）標的公司年均凈利潤不低于3,750萬元，對于超過上述考核凈利潤的情況則給予相應獎勵。

交易估值點評：本次交易標的公司估值PB為1.06倍，PE為12.16倍（按照考核期內年平均凈利潤獎勵基準測算）。本次交易估值相對合理，十方環能期冀借此突破發展瓶頸，北清環能進行了資產重組、完成賽道轉換快速進入有機固廢處理行業。

圖2 兩大養殖布局有機固廢處理等環保業務的主要歷程

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溫氏合并重組盈和瑞

北京盈和瑞環境科技有限公司專注于城鄉有機廢棄物資源化利用、畜禽養殖廢水處理以及高濃度有機廢水厭氧技術等領域的產品制造、技術研發與推廣，是中國生物質沼氣領域標準化、模塊化的領軍企業。

2019年12月，廣東筠誠生物科技有限公司與盈和瑞環境合并重組為筠誠和瑞環境科技集團有限公司，盈和瑞環境成為筠誠和瑞全資控股子公司。盈和瑞業務拓展至以農業有機廢棄物資源化利用、畜禽養殖廢水處理及高濃度有機廢水厭氧技術等整體解決方案。盈和瑞通過畜牧養殖業頭部企業溫氏集團相關環境治理需求的產業協同，通過合并重組提高了上市可行性；目前筠誠和瑞正處于上市輔導期，未來成功上市預期明確。

新希望控股并購興源環境

2019年3月，新希望投資集團以14.49億元價格受讓興源環境23.6%股份，成為興源環境第一大股東，興源控股持股比例降至第二，占比為10.1%。

新希望投資集團期望通過此次收購，完成在農業生態、環保裝備和環境綜合治理領域的產業布局，并與公司旗下農牧等相關業務實現良好對接。

兩大養殖頭部企業布局有機固廢等環保業務的動因解讀：看好有機固廢處理等環保業務的發展潛力，同時畜禽糞污等有機固廢資源化利用等治理需求的產業協同，助力環保企業穩健增長。

圖3 有機固廢行業重要動態（節選）

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環保主業延伸并購重組

老牌環保上市公司維爾利從滲濾液拓展多個有機固廢項目，除了早期的常州餐廚項目外，在三明、紹興、寧德等地業不斷開疆拓土；科創板上市公司南京萬德斯在2021年發布擬并購重組時代桃園的公告，雖因多種因素未果，但亦表明其環保主業延伸布局有機固廢的意圖。

北京時代桃源環境科技股份有限公司主營業務聚焦廚余（含餐廚、家庭廚余垃圾等）等有機垃圾處理和資源利用業務。2020年12月31日，總資產27484萬元，凈資產7394萬元，2020年營業收入19411萬元，凈利潤1121萬元。

時代桃源 80.50%股權的交易對價為23217萬元，公司估值28840萬元，標的公司2021、2022、2023年承諾凈利潤分別為2500萬元、3500萬元、4500萬元。時代桃源估值對應PB為3.90倍，按照2020年凈利潤測算靜態PE為25.73倍，按照承諾期年平均凈利潤測算PE為8.24倍。

本次交易點評：時代桃源公司估值相應PB3.90倍高于同期同行業上市公司平均PB1.75倍，考慮到技術型公司輕資產屬性，PB倍數估值法不太適宜。時代桃源估值對應靜態PE25.73倍，略高于同期同行業平均靜態PE22.24倍，按照承諾期平均凈利潤測算的動態PE8.24倍則更為合理，但是也可能會引發業績對賭失敗風險。而萬德斯本身對有機垃圾處理具備一定專業能力，與時代桃源的有機固廢處理專業能力互補性不強，疊加標的公司未來收益的不確定性較大，這或許正是本項目并購未能最終成交的原因之所在。

誰將會脫穎而出？

有機固廢處理的行業集中度不高，一直不缺乏有技術含量的“玩家”，究其原因主要是和處理有機固廢的主要工藝相關，對處理有機固廢的厭氧和好氧工藝流程還是需要一定技術含量的。比如以厭氧工藝為主來處理高濃度有機廢水的北京潔綠，結合其自主研發的大口徑的進料方式和配套設備，更適合中國有機垃圾的現狀。而外資背景出身的普拉克則憑借過硬的基本功為多個有機固廢提供優質的服務。好氧領域里各有特色，以兩位博士為核心的創業團隊—中源創能在分布式有機固廢處置領域屢有突破，系該領域的領軍企業。好氧發酵的一體化智能設備，從中科博聯到創臻環境，都在為行業提供著更為高效和潔凈的環境解決方案。廣西力源寶的靜態好養發酵則是從肥料端向環保處理端延伸，已經成為廣西頗具規模和影響力的有機肥供應商，同時也在積極助力林業碳匯交易。而北京嘉博文、寧波開誠、北京名流環保、安陽艾爾旺、菲德克（天津）環保科技等有機固廢處理企業也各具特點。還有當然我們也注意到一些早期布局的垃圾焚燒企業也在利用其自身的處理設施或者協同效能積極介入到有機固廢處理業務中來，這也是因地制宜相對經濟的一種方式。

相較于有維爾利（300190）、萬德斯（688178）、天源環保（301127）和嘉戎技術（301148）4家上市公司所處的滲濾液市場，有機固廢處置市場是一個具有千億規模的更大市場，足以容納的更多的玩家進入其中，目前有機固廢處理行業的朗坤環境正在創業板上市申請過程中。今天是二十四節氣之芒種，祈愿有機固廢處理環境企業堅守創新驅動的產業初心，期待著更多以技術產品為核心的有機固廢處置公司能夠登陸資本市場，為有機固廢處置行業的資本市場增添新生力量。

編輯：趙凡

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