郝小軍：十五五破局之市場化集中下的并購戰略

時間： 2025-05-13 10:13

來源：中國水網

作者：郝小軍

在“2025（第二十三屆）水業戰略論壇”上，E20環境平臺高級合伙人/北京上善易和投資管理有限公司總經理郝小軍聚焦企業戰略中的并購議題進行精彩分享。他指出，環境產業新周期最明顯的特征是市場化集中的大趨勢已經來臨。在這種趨勢下，并購重組將成為發展的一個重要手段。

經過二十多年的發展，環境產業已經進入了相對成熟期，如今并購市場上低垂的果子少了，獲取高收益、邊界清晰的并購項目變得愈發困難。要不要并購？怎么開展并購？并購的方向在哪里？這是每個有增長或是有發展的企業所必須面臨的一個戰略考量。

“并購在行業中一直存在很多爭論，幾乎所有大公司都是通過并購成長起來的，這在很多行業都是一種普遍現象，然而并購容易整合難，并購成功率不高也是不爭的事實。”

在“2025（第二十三屆）水業戰略論壇”上，E20環境平臺高級合伙人/北京上善易和投資管理有限公司總經理郝小軍聚焦企業戰略中的并購議題進行精彩分享。他指出，環境產業經過二十多年的發展，并購的環境已經發生了明顯變化。如今并購市場上的優質機會越來越少，獲取高收益、邊界清晰的并購項目變得愈發困難。

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郝小軍

01什么是一個好的并購戰略?

要不要并購？怎么開展并購？并購的方向在哪里？這是每個有增長或是有發展的企業所必須面臨的一個戰略考量。

并購領域中著名的“幾不可能三角”——即低風險、高收益和良好流動性三者難以兼得。但并購方往往希望實現這三個目標，這給并購相關人員帶來了極大的挑戰。如何在現實約束下尋找突破口，成為并購決策中的核心難題。

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并購“幾不可能三角”

什么是一個好的并購戰略？郝小軍指出，一流的并購戰略能夠做到戰略明晰、協同增價、風險可控、財務穩健，這要從四個方面來把握：首先，從產業周期來分析宏觀趨勢，從產業政策判斷入場時機，兩方面結合起來衡量“買得對不對”；其次，通過國際對標分析發展空間，通過并購標的分析資產質量，解決“買得貴不貴”的問題。這兩個問題是并購中最核心且永恒的議題。

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02并購戰略的四大評價維度

并購戰略的四個評價維度即：①從產業周期看趨勢；②從產業政策看時機；③從國際對標看發展；④從并購標的看質量。

首先從產業周期看趨勢。與投資密切相關的是大約十年一個輪回的投資周期，其中包括復蘇、繁榮、蕭條和衰退等階段。環境產業自2002年以來，大概每十年都會經歷這樣一個周期。每一個投資周期的盤整期都會發生很多有名的并購事件，例如在第一個周期中北控和中科成的合并促成了北控水務的成立；第二個周期則有國資入股中節能、東方園林、碧水源等案例。

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在市場集中化趨勢下，當前產業并購是不是迎來新的并購時機？我們看到固廢板塊很活躍，在固廢處理領域出現了多個百億級別的并購案例，如中環裝備并購環境科技，瀚藍環境私有化粵豐環保。

如果把視角從2018年拉回到現在，中美經歷了從2018年開始至今的七年貿易戰后，結合股市表現來看，新的轉機或將出現，當下的資產低點，或許是最好的入場時機。

此外，近期資本動向顯示，自2016-2017年高峰后一度遠離環境產業的資金（包括險資等）重新表現出對該領域的興趣，尤其是對環保領域能提供穩定現金流的優質資產的關注。例如，中國水務獲泰康資產股權投資，深能環保引入國壽投、中保投、太平人壽等戰略投資者。

新的周期下，以央國企為代表，紛紛推出投資并購戰略，如中國水務、重慶水環和成都環投資本等企業均提出搭建環保投資運營和資本運作平臺。這些動態反映出在當前經濟周期背景下，環境產業中的并購活動及其潛在機遇。

再從產業政策看時機。從產業政策的角度來看，尤其是在資本層面，自2024年起國家和地方政府紛紛出臺鼓勵并購的政策，如中央層面的新國九條、創投十七條、并購六條，以及地方層面的上海股權三十二條、浙江市值管理九條和深圳并購重組行動方案等。這些政策推動了產業并購成為未來的主流趨勢，并促進了產業協同和產業資產證券化。

盡管有時中央文件發布后并未立即轉化為實際行動，但在當前政策背景下，央國企確實抓住了并購機遇，包括通用集團吸并中成套（含亞德環保）、瀚藍環境103億私有化粵豐環保等案例；甚至有企業跨界而來，如奇瑞控股萬德斯的例子；此外，私募基金也在控股上市公司。政策驅動下，不僅僅是資產并購，很多上市公司之間的并購也會密切發生。

在IPO放緩與存量資產盤活的疊加效應下，中國資本市場正從增量擴張向存量煥新轉型。郝小軍判斷，“十五五”期間環保治理類央企可能出現大范圍并購重組，中小市值上市公司之間可能相互并購整合。他進一步預測指出，到“十六五”結束，主業聚焦環境治理類的央企將不超過十家。事實上，國投已將其部分業務轉移給通用，這可能是行業整合的象征性信號。

從國際對標看發展。通過國際對標可以發現，新一輪產業周期下，市場化集中是大勢所趨，并購重組是重要手段。包括威立雅收購蘇伊士的一部分業務。實際上，歐洲大的資產端，知名的環保巨頭寥寥無幾。

對比國際環保類上市公司最近的市值，北美最大的固廢處置公司市值約為六千多億元人民幣。相比之下，國內環保類上市公司的最高市值，碧水源曾摸高到七百億市值，現在基本在三百億以內。

我們不應單純以市值來衡量企業的天花板，從市盈率（PE倍數）角度來看，當前環境產業的平均市盈率大約在12到15倍之間，但國際上有些公司，如威立雅的市盈率達到18倍，而一些專注于固廢處理的公司市盈率甚至高達30多倍，這個市場依然被資本所看好。此外，十幾倍的市凈率（PB），這對于環境產業來說也是難以想象的高。

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有一個小的案例跟大家分享，Clean Harbors這家公司通過35次并購完成跨越周期的崛起，一舉實現從區域小公司到北美危廢之王，在北美擁有七百多億的市值。相比之下，過去國內一些危廢企業也做得很好，但現在逐漸沒落。這表明，雖在同一領域，不同企業的市場表現和發展趨勢也可能存在顯著差異。

結合巴菲特指標看中國股市估值合理性。巴菲特指標，即一個國家股市總市值與GDP的比率，若低于合理區間70%～80% ，說明市場可能被低估，存在投資機會。目前，美國的這一指標明顯偏高，超過了200%，導致特斯拉、英偉達等公司股價回調。相比之下，中國A股的巴菲特指標大約在70%左右，這意味著當前在中國進行資產標的并購時，估值處于全球合理水平，是一個合適的入市時機。

最后，從并購標的看質量。郝小軍展示了近三年環境產業主要并購事項，分析2024年環境產業的并購大事件，顯示出以下幾大趨勢：一是，百億級并購打造產業“鏈主”，瀚藍環境私有化粵豐環保，交易完成后，垃圾焚燒投運總規模有望達A股第一，行業前三；二是，區域市場集中，以民營企業軍信股份為例，軍信通過收購湖南仁和實現了產業鏈優化和有機固廢處理能力的補充；三是，認可長期投資價值，如長城人壽舉牌中國水務、江南水務、城發環境，投資者越來越傾向于尋找那些能夠提供持續穩定回報的并購機會，而不是追求短期利益。

03“十五五”并購戰略思考

基于以上分析，郝小軍提出“十五五”并購戰略思考。為什么2018年后，幾乎無市值大于300億的環保公司？在當前進行并購時，央國企面臨多重并購之痛：包括估值差異、程序繁冗、合理性追責以及資產的整合等問題，這些因素共同構成了實施并購的重大難題，應該如何破局？

潛在方向①規模擴張+錯位區域整合。通過平臺方式推動并購，幫助解決賣方與國企之間難以彌合的差距。具體做法是通過組合不同區域的資產包，實現跨區域整合。例如，將東北、河南、廣東的資產分別匹配給沈陽、城發、廣業等合適買家，從而提高交易可行性。目前這種錯位整合模式已獲得AB方陣的支持，也希望與更多企業展開合作，通過不斷豐富資產包，推動實現真正的并購目標。

潛在方向②上市公司之間的整合。環境產業中，中小市值上市公司仍占主流。在當前證監會對上市公司發行數量加強管控的背景下，上市公司之間的整合成為必然。平臺可以為并購雙方提供重要的發展方向和機會。

潛在方向③產業基金的多元應用。利用國家級綠色產業投資基金、地方產業基金等進行合作并購，在合適的時機將并購資產裝入上市公司主體內，這種方式可以避免許多決策和流程上的麻煩。

郝小軍最后指出，上善易和就是要用平臺的力量，助力企業資本戰略規劃落地，推動環境產業整合并購升級。

編輯：李丹

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